Privatizarea anului: La ce preţ se va vinde Electrica, potrivit estimărilor brokerilor

LISTARE ELECTRICA

Dacă ar fi fost posibil legal, piaţa ar fi dispusă să dea cu până la 30% mai puţin decât minimul celor 10 lei pentru o acţiune Electrica, în oferta publică iniţială de vânzare a acţiunilor Electrica (IPO), potrivit estimărilor unora dintre analiştii consultaţi de ECONOMICA.NET. Legea impune însă ca preţul minim să fie egal cu valoarea nominală.

Cel mai mare preţ cerut prin IPO ar putea să se apropie de 15 lei, potrivit altor analişti, ca şi indiciilor oficiale.

Oferta ar urma să înceapă în a doua jumătate a lunii, iar preţurile vor fi cunoscute după aprobarea lor de Guvern, odată cu prospectul de emisiune al IPO, eveniment aşteptat pentru 11 iunie.

Alertaţi de faptul că deja s-a creat pe piaţă un curent de opinie favorabil preţul minim de 10 lei  / acţiune, Gabriel Dumitraşcu, şeful privatizărilor din Departamentul pentru Energie şi Mircea Ursache, vicepreşedintele Autorităţii de Supraveghere Financiară (ASF) au spus că informaţia privind respectivul preţ nu ar avea temei, potrivit unor declaraţii citate vineri de Bursa.ro.

Estimări şi „temeiuri”

Totuşi, cele mai pesimiste opinii din piaţă au temeiuri concrete. În primul rând, strategii guvernamentali au lăsat piaţa să găsească diferite repere despre suma pe care ar vrea s-o strângă Electrica prin IPO programată în a doua jumătate a acestei luni.

Unele declaraţii ale oficialilor plasează valoarea ofertei Electrica peste cea a  Romgaz, de 390 de milioane de euro, fără să excludă valori mai apropiate de 300 de milioane. Acestea sunt nişte indicaţii de preţ.

Aceste repere conduc la preţul de 10 lei / acţiune.

„Preţul de vânzare al unei acţiuni Electrica va fi foarte apropiat de valoarea nominală (10 lei/acţiune) şi valoarea s-ar ridica undeva între 390 şi 400 mil. euro, având în vedere că vor emite 105% din numărul actual de titluri”, răspundea, încă de joi, Adrian Danciu, directorul general al firmei de administrare a investiţiilor SAI Broker Cluj Napoca, la întrebările ECONOMICA.NET.

Acelaşi preţ de ofertă probabil a fost indicat tot joi şi de analistul şef al casei de brokeraj XTB România, Claudiu Cazacu.

Mai „rău”: Cristian R. Fäder, managerul de investiţii la compania olandeză Palmer Capital, evalua, vineri, întreaga companie la circa 500 de milioane de euro, deci cu doar 100 de milioane peste ceea ce ar vrea Guvernul pentru jumătate din ea.

Conform evaluării lui Fäder, preţul corect al IPO Electrica ar fi de circa 7 lei/acţiune. Cristian R. Fäder este managerul pentru România al unei companii care administrează un fond de investiţii dedicat în primul rând ţării noastre. De aceea, şi el, ca şi alţi analişti, sunt interesaţi mai mult de randamentele viitoare ale investiţiei, mai ales din perspectiva dividendelor previzibile, aşa cum vom vedea mai jos.

 Semnale guvernamentale

De altfel, estimarea managerului de la Palmer se potriveşte cu cele rezultate din declaraţiile oficiale privind valoarea ofertei. Calculele arată că, la o valoare totală a ofertei de 300 de milioane de euro, preţul pe acţiune ar fi de 7,6 lei / acţiune, iar la 350 de milioane ar urca până la 8,8 lei / acţiune (la un curs mediu de 4,465 lei/ euro, înregistrat până acum pe 2014, şi în cazul emisiunii a 177,18 milioane de acţiuni).

La o valoare a ofertei de 400 de milioane de euro, preţul ar fi de 10,1 lei / acţiune Electrica.

Întâmplător sau nu, şi preţul de 10 lei / acţiune Electrica corespunde exact semnalului dat pieţei, involuntar sau nu, de strategii guvernamentali, în nota de fundamentare a proiectului hotărârii de Guvern, care precizează detaliile mecanismului IPO.

În documentul citat se spune: „cererea necesară ce trebuie generată de Sindicat (de intermediere, n.r.) este de 800 -1.000 mil. USD”, la o suprasubscriere „solidă (cerere mai mare decât acțiunile disponibile) de aproximativ 2 ori față de acțiunile oferite”.

Un miliard de dolari înseamnă peste 730 de milioane de euro, la cotaţiile pieţei internaţionale, şi 3,53 de miliarde de lei la cursul estimat pentru tot anul 2014 de Comisia Naţională de Prognoză,  de 4,48 lei / euro. Raportată la dublul acţiunilor vândute (cererea „solidă” estimată de „Guvern”, suma duce exact la preţul de 10 lei / acţiune.

Strategii Guvernului au estimat că o astfel de cerere (de acţiuni în valoare de un miliard de dolari) „este necesară pentru obținerea unui preț favorabil în cadrul ofertei și pentru tranzacționarea ulterioară (numită generic piață secundară)”, după cum se spune în nota guvernamentală.

Pe de altă parte, aceleaşi sume care ar fi disponibile pe piaţă pentru Electrica, la mărimea estimată de strategii Guvernului, ar conduce la un preţ maxim pe acţiune de circa 15 lei / titlu, dacă ar fi raportate la numărul de acţiuni oferit de fapt. Sub acest prag ar urma să se plaseze preţul maxim cerut, deşi fără mari şanse de adjudecare, după cum se va vedea mai jos.

IPO se va derula după un mecansim în care preţul de adjudecare se va plasa între un preţ minim şi unul maxim cerut, potrivit indiciilor de spre prospectul de emisiune, a cărui publicare este aşteptată săptămâna viitoare, probabil în 11 iunie.

Jocurile cererii şi ofertei

Felul în care fiecare investitor va evalua mărimea cererii şi atractivitatea acţiunilor Electrica va determina diferenţa pozitivă a preţului de adjudecare al IPO, faţă de minimul probabil cerut.

Astfel, brokerii şi analiştii de la casa de brokeraj Prime Transaction se aşteaptă la un interval de preţ între 12 şi 15 lei /acţiune, „ţinând cont de mai multe metode de evaluare (pe baza multiplilor şi a evaluării participaţiilor din portofoliul FP)”.

Pe de altă parte, investitorii, fie ei speculativi sau pe termen mai lung, vor randamente cât mai mari ale plasamentelor lor.

„Preţul dorit de investitori este estimat prin comparaţia randamentului dividendelor previzibile cu cele ale altor companii energetice precum OMV Petrom (SNP), Romgaz (SNG) şi chiar Transelectrica (TEL), de 5 – 7%, la o alocare de 85% a profitului previzibil pe 2014”, a declarat pentru ECONOMICA.NET unul dintre analiştii din piaţă, care a preferat anonimatul.

Astfel, 6% ar fi randamentul dividendului care să satisfacă pretenţiile investitorilor reprezentaţi de analistul citat, dar la profitabilitatea actuală a Electrica, un randament de 5,9% ar fi posibil doar la un preţ de 10 lei / acţiune. 

Randamentul dividendului este raportul dintre valoarea dividendului aferent fiecărei acţiuni şi preţul acţiunii.

De perspectiva randamentelor viitoare ale plasamentului în Electrica este îngrijorat şi Cristian R. Fäder de la Palmer Capital, care nu s-ar îndura să dea mai mult de 7 lei / acţiune, deşi probabil că ar cumpăra la 10.

„Dacă preţul va fi mai mare, creşte riscul ca, pe termen mediu de 1-2 ani, evoluţia acţiunii să sancţioneze IPO-ul, iar randamentele să nemulţumească”, spune Fäder.

„Preţul depinde, favorabil, de free float – ul ridicat (peste 50% din acţiuni), cu observaţia că pârghia de control rămâne la minister (ceea ce e ok)”, răspunde Adrian Mitroi, director la  Nextebank.

Bancherul aminteşte de schema „cu garanţie pentru investitori, în care toată lumea are oportunitate să fie fericită. Vânzătorul de success, intermediarii, compania şi nu in ultimul rând investitorii de retail, dornici sa prindă “discountul” de preţ din primele zile ale ofertei”.

„Cum toată lumea este un “value buyer” zilele acestea şi cum banii rămân în companie, mi-aş dori ca succesul de a vinde întreaga ofertă să fie la pachet cu un preţ cât mai mic de achiziţie, care să lase loc la masă unui profit rezonabil tuturor”, a mai spus Adrian Mitroi în răspunsul său pentru ECONOMICA.NET.

Estimările analiştilor citaţi au fost făcute în absenţa prospectului de emisiune, de la care se aşteaptă mai multe date relevante despre companie decât cele disponibile public în prezent, date care le pot ajusta opiniile.

Compania şi argumentele pro şi contra

Electrica este lider în distribuția și furnizarea de electricitate în România, cu o cotă de piaţă de 39% pe piaţa distribuţiei în 2013. Cele trei filiale ale sale, ED Muntenia Nord, ED Transilvania Sud şi ED Transilvania Nord îşi împart au cote de  15%, respectiv 13% şi 11% din piaţa naţională.

Compania a avut un profit net consolidat pe 2013, excluzând participaţiile minoritare, de 243 milioane de lei, obţinut din venituri de aproximativ 5,2 miliarde de lei.

În primul trimestru al anului 2014, Electrica a obţinut un profit net de 60 de milioane de lei, din venituri de aproximativ 1,2 miliarde de lei. Devine astfel probabil un profit net pe 2014 ceva maimic decât cel de anul trecut.

Aceste date sunt dintre cele care fac atractivă oferta Electrica, dar preţul nu este lăsat să urce de câteva pietre de moară, potrivit analiştilor.

Dintre „riscurile cheie” ale investiţiei în acţiunile Electrica, analiştii de la SSIF Broker Cluj Napoca au selectat pe cele mai importante trei:

a) „Riscul de reglementare, în special pentru segmentul de distribuţie” este primul risc identificat de analiştii clujeni, care explică: „Tariful utilităţilor şi în special cel pentru gospodării constituie un subiect sensibil din punct de vedere politic”.
Veniturile Electrica depind în bună măsură de deciziile Autorităţii din domeniu. Partea bună este că veniturile devin într-o anumită măsură previzibile, dar partea rea este că factorul politic le-ar putea ţine pe loc, limitând resursle de dezvoltare ale companiei;

b) Volatilitatea preţurilor energiei. Variaţia preţurilor energiei este rea pentru Electrica dacă acestea scad prea des şi prea mult, ca urmare a scăderii cererii de energie, ca în ultima perioadă;

c) Deţinerile de acţiuni ale Fondului Proprietatea (FP) la filialele Electrica. Dacă FP schimbă acţiunile deţinute şi primeşte o deţinere directă în Electrica, ar putea exista o presiune la vânzare” pe piaţă, respectiv o presiune pe scăderea preţului la Bursa de Valori Bucureşti (BVB);

d) „Programul ambiţios de investiţii ar putea să nu fie implementat aşa cum a fost propus, fapt care ar afecta creşterile viitoare”

Scepticismul investitorilor străini dezamăgiţi de deciziile imprevizibile ale autorităţilor române îl preocupă şi pe managerul de la Palmer Capital.

Introducerea „taxei de stâlp”, nu mult după derularea după IPO Romgaz şi Neclearelectrica, a fost resimţită de piaţă ca o păcăleală, dacă nu ca o înşelătorie. Taxa respectivă a afectat performanţa de piaţă a acţiunilor respective şi a schimbat semnificativ rezultatele calculelor făcute înainte de oferte.

„Sunt circumspect cu privire la libertatea managementului faţă de factorul politic, la fel ca şi la alte firme mari de stat”, a declarat Cristian R. Fäder pentru ECONOMICA.NET.

Alte argumente invocate de managerul de la Palmer în susţinerea evaluării sale conservatoare sunt:

1. „Concurenţa dintre pieţele de capital şi oportunităţile existente regional (companii de anvergură similară, listate pa alte pieţe);

2. Calitatea situaţiilor financiare şi a evoluţiei profitului şi a activului Electrica (mă refer la active/creanţe asupra cărora auditorul şi-a exprimat o opinie cu rezerve)”. 

Analistul notează, totuşi, şi „evoluţia profitabilităţii, care a facut un salt din 2011 încoace.

Marginalii esenţiale

Toate calculele şi opiniile de mai sus pornesc de la principii şi practici de piaţă, scrise sau nu, dar după care funcţionează piaţa capitalurilor.

Astfel „preţul de IPO  îi spune câteodată prea puţin unui investitor pe termen lung. Luând desigur în considerare faptul că este un monopol natural (obiectul de activitate al Electrica, n.r), am destule de lămurit în financiarele firmei (audit cu rezerve vis-à-vis de sume care ar avea un impact major asupra societăţii). Mai mult, de lămurit rămâne şi subiectul managementului, al guvernantei corporative si al imixtiunii politicului intr-o societate de stat”, spune Cristian R. Fäder.

„Firma este bună, investiţia în acţiunile ei este recomandabilă, însă preţul de achiziţie este cel care influenţează randamentul investitorului. Ofertele publice nu au fost şi nu vor fi niciodată favorabile investitorului individual, care poate cumpăra şi ulterior. Orice constrângere (investitor individual vs. instituţional, valoare tranţă, primii investitori vs. ceilalţi, suma minimă investită) sunt gadgeturi care au multe consecinţe intenţionate, ce se dovedesc în final a fi în detrimentul randamentului investitorului individual”, crede Adrian Mitroi.

Alţi brokeri nu au dorit să facă nici o estimare şi au dreptatea lor.

„Problema preţului şi atractivitatea ofertei se pot pune numai în contextul unor date importante, care încă nu au fost făcute publice. Având în vedere faptul că activitatea Electrica este reglementată, veniturile şi profitul vor depinde, spre exemplu, de factori precum nivelul bazei de active reglementate, pentru estimarea căreia este necesară existenţa unui plan de investiţii”, a declarat Vlad Vasilescu, analist al casei de brokeraj Blue Rock Financial Services.

AVERSTISMENT

Nici una din opiniile şi estimările de mai sus şi nimic din acest articol nu constituie o sugestie adresată cititorilor pentru a lua anumite decizii de investiţii. Responsabilitatea pentru astfel de decizii aparţine exclusiv celor care lei au. Nici ECONOMICA.NET şi nici cei citaţi în articol nu sunt responsabili pentru rezultatul deciziilor de investiţii luate de cititori. Datele, calculele şi circumstanţele invocate în articol au fost selectate şi realizate cu respectarea principiilor profesionale (best effort), dar eventualele evenimente noi, sau apariţia altor date necunoscute pot afecta rezultatele.