Aspecte privind alinierea pieței de capital românești la cea europeană

Opinie de Nicoleta Spiratos

BVB pune la dispozitia participantilor un sistem electronic versatil pentru tranzactionare, compensare-decontare si operatiuni de registru ce ofera un flux complet de operatiuni bursiere pentru pietele administrate de aceasta atat piata reglementata cat si sistemul alternativ (AeRO ATS).

Platforma tehnologica proiectata si dezvoltata de BVB: Arena Automated Exchange Platform ofera numeroase avantaje pentru participantii la sistemul de tranzactionare, printre care enumeram: scaderea timpului total pentru executarea unui ordin, o capacitate mai ridicata de procesare a ordinelor, un management al riscurilor mai bun, latenta mai mica in executarea ordinelor.

De-a lungul anilor, BVB a imbunatatit parametrii tehnici de procesare automata a ordinelor introduse in sistemul de tranzactionare, prin cresterea capacitatii de procesare cu 100%, dublarea numarului cotatiilor alocate Market Makerilor si Furnizorilor de lichiditate, scaderea timpului total (round-trip) de procesare al unui ordin cu 50%. Aceasta a dus la cresterea eficientei tranzactionarii prin comasarea executarii tranzactiilor, schimbarea comportamentului utilizatorului – focalizare pe cea mai buna executie a ordinelor, nu pe detaliile operationale.

Sistemul automat de tranzactionare Arena limiteaza/minimizeaza capacitatea de influenta a factorului uman, asigura o anonimizare a actorilor/a participantilor la sistem, astfel ca un participant nu poate vedea identitatea celorlati participanti din piata bursiera, asigura o piata ordonata.

Pe piaţa administrată de BVB, mecanismul de tranzacţionare este de tip order driven (preţul este determinat de afişarea ordinelor de vânzare şi cumpărare) cu excepţia mecanismului de licitaţie, prin care se stabileşte preţul de deschidere/inchidere.

Stabilirea pretului de deschidere sau de inchidere se realizeaza automat de softul BVB in sesiunea de fixing prin aplicarea unui algoritm care reduce posibilitatea de influentare a cotatiei si urmareste maximizarea cantitatii tranzactionate si cresterea lichiditatii pietei, ajutand la stabilirea unui pret de tranzactionare ”fair” prin necunoasterea contrapartidei. Astfel, BVB se aliniaza metodologiilor internationale de calculare a preturilor de inchidere, fiind redusa posibilitatea influentarii evolutiei naturale a pietei prin eliminarea factorilor subiectivi de stabilire a pretului de inchidere si implicit, prin asigurarea unei relevante sporite a pretului de referinta.

Algoritmul de fixing reprezinta o licitatie la un pret unic si are drept rezultat determinarea volumului maxim care poate fi tranzactionat la pretul din fixing pentru instrumentele financiare din piata respectiva. Acest algoritm se poate aplica numai daca cel mai bun pret de cumparare este mai mare sau egal cu cel mai bun pret de vanzare pentru instrumentul financiar.

Algoritmul de fixing se aplica intr-o anumita stare a programului sedintei de tranzactionare, numita stare de Inchidere – stare similara cu cea de Deschidere. In starea de Inchidere se calculeaza, pe baza algoritmului de fixing, pretul si cantitatea (volumul) de inchidere, se identifica tranzactiile posibile, se aloca volumul de instrumente financiare si se incheie tranzactiile, pentru piata pentru care se va aplica starea respectiva.

Atat ordinele de vanzare, cat si cele de cumparare introduse in piata trebuie sa se incruciseze ca pret, ordinele executandu-se la pretul de referinta rezultat. Algoritmul de fixing are mai multi pasi de determinare a pretului si a volumului, in functie de cotatiile existente in piata, urmarindu-se maximizarea volumului de tranzactionare la un anumit pret. In conditiile existentei a doua preturi cu acelasi volum de transfer, se alege pretul cel mai apropiat de cotatia ultimei tranzactii din piata continua.

Aplicarea algoritmului de fixing contribuie la cresterea duratei de tranzactionare, prin posibilitatea efectuarii ordinelor introduse si in timpul starii de preinchidere a sedintei zilnice de tranzactionare, generand astfel si o crestere a lichiditatii generale a pietei.

Tranzacționarea algoritmică (definita conform Art. 4 din Directiva 2014/65/UE preluat ulterior si de Art. 18 din Regulamentul Delegat 2017/565/UE) este un sistem de tranzacționare computerizat care utilizează modele matematice avansate și formule complexe in luarea deciziilor de tranzactionare și executia de mare viteză a tranzacților pe piețele financiare. Practic,  tranzacționarea de instrumente financiare pe baza unui algoritm computerizat este utilizata de platforme electronice pentru a stabili strategii de tranzacționare si a executa ordine cu ajutorul algoritmilor matematici intr-un proces automatizat care nu necesită intervenția umană.

Astfel, prin tranzactionarea algoritmica pot fi îmbunătățite unele strategii de investiții si tranzacționare, cum ar fi arbitrajul, market makingul sau speculațiile, algoritmii fiind capabili să execute instrucțiunile de tranzacționare în anumite condiții de preț, volum și timp.

Participantii BVB care intentioneaza sa aplice strategii de tranzactionare pe baza de tehnici de tranzactionare algoritmica urmarind aplicarea unei strategii de formare a pietei pentru unul sau mai multe instrumente financiare, trebuie sa informeze BVB si sa incheie un contract specific de Market Maker, in vederea derularii conforme a activitatii respective de furnizare de lichiditate.

Calitatea de Market Maker presupune mentinerea pe durata sedintei de tranzactionare a lichiditatii Pietei Reglementate prin furnizarea de oferte ferme de cumparare si de vanzare, precum si incheierea de tranzactii pe baza acestora. Participantii sunt inregistrati ca Market Maker pentru un anumit instrument financiar. Furnizarea de oferte ferme de cumparare si vanzare se poate realiza prin introducerea in nume propriu de ordine de bursa limita de cumparare si de vanzare. Consiliul BVB impune parametri specifici si cerinte suplimentare si/sau modificarea celor existente cu privire la Market Makeri.

Necesitatea utilizarii tranzactionarii algoritmice

Am aratat mai sus ca tranzactionarea algoritmica este legata de notiunea de Market Makeri/Formator de piata (un participant la sistemul de tranzactionare care se angajeaza sa mentina lichiditatea pietei pentru un instrument financiar tranzactionat, utilizand propriul capital, prin introducerea si mentinerea de oferte ferme de cumparare si vanzare in nume propriu, precum si sa incheie tranzactii pe baza acestora in perioada de timp in care Participantul respectiv detine aceasta calitate).

Aceste mecanisme sunt necesare pentru furnizarea/asigurarea/sustinerea lichiditatii procesului de tranzactionare bursiera, prin mentinearea/respectarea unor reguli privind pasii de pret/ variatia pretului si a volumelor instrumentelor financiare tranzactionate.

Un instrument financiar care are asigurata lichiditatea la tranzactionare este mult mai atractiv pentru investitori (care, astfel, pot intra sau iesi din piata in orice moment).

Este un mod de tranzactionare ordonat, care respecta reguli privind cotatiile afisate in piata ( niveluri de pret, volume ale ordinelor).

Subrogarea vointei umane a intermediarilor de algoritmul de tranzactionare in “imperecherea ordinelor” si realizarea tranzactiilor bursiere

Un sistem de tranzacționare automatizată este un program (un software/script) care permite traderilor să stabilească reguli specifice de introducere a ordinelor/cotatiilor in piata bursiera. Odata ce aceste reguli sunt stabilite si aplicate/implementate prin intermediul programului de tranzactionare, procesul de tranzactionare se realizeaza prin intermediul robotilor, fara interventie umana.

Tehnica de tranzacţionare algoritmică este de mare frecvenţă si este caracterizată prin determinarea prin sistem a iniţierii, generării, direcţionării sau executării ordinelor fără intervenţie umană pentru tranzacţiile sau ordinele individuale.

In sistemul de tranzactionare administrat de BVB “imperecherea ordinelor” si realizarea tranzactiilor bursiere se realizeaza automat, printr-un program/software special.

Prioritatea de executare a ordinelor este identica cu prioritatea de afisare a acestora.

Ordinele sunt afisate si executate, in ordinea descrescatoare a importantei, in functie de urmatoarele criterii (i) pret ordin; (ii) in cadrul aceluiasi nivel de pret – dupa timpul introducerii ordinului in sistem sau timpul corespunzator ultimei modificari care determina schimbarea prioritatii, conform principiului precedentei (FIFO: primul venit-primul servit).

Ordinele care se introduc in piata si se executa in momentul introducerii, se vor executa cu acele ordine din sistem care au prioritatea cea mai mare de executie.

Mecanismul de incheiere a tranzactiilor. Mecanismul de compensare

Din perspectiva unui intermediar, mecanismul de compensare este un proces automat, realizat de catre soft-urile/progarmele operatorilor de piata si de sistem (BVB, Depozitarul Central). Acest proces automat respecta etape si criterii bine stabilite de catre operatorii de piata, valabile pentru toti participantii la procesul de tranzactionare si nu permite interventia  intermediarului in vederea influentarii acestuia (de exemplu a contrapartii la tranzactionare).

Sistemele de tranzactionare transmit Depozitarului Central tranzactiile incheiate si confirmate de catre sistemul de tranzactionare (“matched trades”) in data tranzactionarii, in cel mai scurt timp dupa incheierea acestora si cel mai tarziu odata cu furnizarea raportului de tranzactionare

Tranzactiile incheiate in sistemul de tranzactionare sunt inregistrate in sistemul Depozitarului Central in conturile de instrumente financiare pentru decontarea tranzactiilor deschise in sistemul Depozitarului Central de participantii la sistemul de compensare-decontare si registru.

Participantii la sistemul de compensare-decontare si registru au obligatia si raspunderea de a se asigura ca instrumentele financiare aferente decontarii tranzactiilor incheiate in sistemele de tranzactionare si inregistrate la Depozitarul Central sunt disponibile in cont, la data decontarii acestora. La data decontarii, Depozitarul Central introduce in sistemul ReGIS instructiunea de plata pentru decontarea pe baza neta, continand suma neta debitoare sau suma neta creditoare aferenta fiecarui participant compensator pentru fiecare sesiune zilnica de decontare.

Identitatea Participantilor si clientilor implicati intr-o piata de ordine nu este publica in cadrul sistemului de tranzactionare al BVB. In piata administrata de BVB, un Participant la piata poate vizualiza caracteristicile (de pret si volum) ale cotatiilor din sistemul de tranzactionare pe un anumit instrument financiar, dar nu poate vizualiza identitatea celorlati Participanti care au introdus ordine/cotatii in piata, si nu poate vizualiza identitatea clientilor celorlati Participanti care au introdus ordine/cotatii in piata.

Mecanismul de incheiere a tranzactiilor intr-o piata de ordine in cadrul sistemului BVB este automat si nu permite aplicarea unor criterii de selectie a Participantilor/ clientilor din contraparte in cadrul registrului de ordine, pentru a incheia o tranzactie.

Mecanismul de incheiere al tranzactiilor se realizeaza prin procesul de match-uire/imperechere automata a ordinelor din sistemul de tranzactionare.

Procesul de matching reprezinta procesul automat prin care sunt identificate instructiunile care formeaza ordinele de cumparare sau de vanzare introduse in sistemul de tranzactionare, sunt comparate cu celelalte ordine din piata si imperecheate cu cele in care termenii operatiunii (pret, cantitate) coincid/se potrivesc cu cele ale contrapartii.

Acest proces este automat, se declanseaza odata cu introducerea ordinelor in piata sau modificarea parametrilor de pret ale ordinelor existente (atunci cand piata este deschisa) si nu permite criterii de selectie de catre broker a contrapartii la tranzactionare.

Modificari ale regimului abuzului de piata in reglementarea Legii 297/2004 si Legii 24/2017

Observam o modificare de-a lungul timpului a incadrarii elementelor de manipulare a pietei si abuz de piata, legislatia pietei de capital romaneasca cunoscand o updatare la nivelul cerintelor regulamentelor europene.

Astfel, in Legea nr.297/2004 erau prevederi exprese si clare pentru instrumentele financiare admise la tranzactionare pe o piata reglementata din Romania ( excluzand-se instrumentele financiare tranzactionate pe sistemele alternative de tranzactionare/SMT, de exemplu piata AeRO a BVB).

In Legea nr.24/2017 (care transpune prevederi ale regulamentelor europene, in special a a Regulamentului European nr.596/2014) nu mai exista acesta diferentiere.

Piata Reglementata este o piaţă care funcţionează regulat şi operează în mod ordonat, respectând regulile emise sau autorizate de ASF (CNVM), care definesc condiţiile de acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota oficială a anumitor instrumente financiare, respectând cerinţele de raportare şi transparenţă în vederea asigurării protecţiei investitorilor. Este piaţa ce se poate înfiinţa sub forma burselor de valori, caracterizată fie prin diferite tehnici şi reguli de tranzacţionare, fie prin tipul de instrumente financiare admise la tranzacţionare (acţiuni şi alte valori mobiliare asimilabile acţiunilor, obligaţiuni, titluri de stat, instrumente financiare derivate etc.).

Sistemul Alternativ de Tranzactionare este administrat de un operator de sistem (intermediar sau un operator de piață), iar regulile de organizare și funcționare sunt mai puțin riguroase, în cazul acestora, legea prevede condiții minime de reglementare. Este un sistem care pune în prezenţă mai multe părţi care cumpără şi vând instrumente financiare, într-un mod care conduce la încheierea de contracte, denumit şi sistem multilateral de tranzacţionare.

Prevederile din Legea 24/2017, intrata in vigoare la 1.04.2017, referitoare la abuzul de piata sunt mai complexe, tin cont si de cresterea gradului de diversificare al instrumentelor financiare tranzactionate si de prevederile regulamentelor europene.

Diferenta esentiala intre vechea lege a Pietei de Capital, (Legea 297/2004, care transpunea prevederile Directivei 2003/6/CEE privind abuzul de piata) si actuala lege a Pietei de Capital (24/2017 care transpune prevederile Directivei 2014/65/UE) este ca pana la 1.04.2017 (data intrarii in vigoare a Legii 24/2017) conform art 253 din Legea 297/2004, prevederile referitoare la interdictiile si cadrul sanctionator aferent abuzului de piata, Titlul VII, art 244-257 din legea 297/2004 erau aplicabile exclusiv instrumentelor financiare, admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată din România, nicidecum celor admise la tranzactionare in cadrul unui sistem alternativ (Rasdaq, ulterior AeRO ATS).

Ca urmare a necesitatii implementarii regulilor Directivei 2014/65/UE, abia Legea 24/2017 (art.157-158) extinde cadrul sanctionator si asupra faptelor savarsite in legatura cu instrumente finaciare admise la tranzactionare (sau in cazul celor care exista o cerere de admitere) in cadrul unui sistem alternativ, mentinand insa exclusivitatea ASF de a supraveghea, controla si sanctiona faptele, respectiv de a conferi caracter legitim unor operatiuni.

Nicoleta Spiratos este Director General Interfinbrok Corporation SA și are experiență de peste 20 de ani în piața de capital.