Opinie Lucian Croitoru, BNR: Ce ar trebui să ştie cineva care vorbeşte despre consiliul monetar

Pentru a fi întărită cu puterea exemplului, iluzia a fost ilustrată cu cazul Bulgariei, care are un consiliu monetar și care din această cauză a putut ține stabile rata de schimb și dobânzile. Pentru a înțelege de ce dezechilibrele sunt incompatibile cu stabilitatea cursului de schimb și a ratelor dobânzii, pornesc de la ce înseamnă, în esența sa, un consiliu monetar care, chipurile, a reușit să mențină stabile și moneda și ratele dobânzii în Bulgaria indiferent de deficite.

Consiliul monetar este o replică modernă a standardului aur. Standardul aur a fost un regim monetar care s-a bazat pe trei reguli: (i) rata de schimb fixată în raport cu o cantitate de aur; (ii) importul și exportul de capital total libere, pentru că toate plățile externe se fac în aur; (iii) țările care au surplus de cont curent au creșteri ale cantității de aur, iar țările cu deficit au descreșteri ale cantităților de aur; țările trebuie să permită cantității de bani să crească și, respectiv, să scadă atunci când au surplus de cont curent și, respectiv, deficit de cont curent. O consecință a acestor reguli este aceea că politica monetară a țărilor care aplică sistemul este o rezultantă a mișcărilor în cantitățile de aur: deoarece capitaluriele sunt perfect mobile și rata de schimb fixată în cantitatea de aur, politica monetară este o rezultantă. Cu alte cuvinte, politicienii nu pot avea acces la ea, orice ar face.

Consiliul monetar este similar, doar că în loc de aur, țările care îl adoptă decid ca moneda lor să fie fixă în raport cu o monedă de rezervă, cum ar fi euro sau dolarul. Regulile (i)-(iii) de mai sus rămân, dar nu se mai referă la aur, ci la moneda de rezervă care acoperă emisiunea de monedă autohtonă. Aceeași consecință se menține: politicienii nu au acces la politica monetară.

Din acest mecanism rezultă că ajustările în balanța de plăți se realizează prin trei canale: (a) modificarea ratelor dobânzii. Țările cu surplus de cont curent reduc ratele dobânzii, iar cele cu surplus le cresc. Ratele dobânzilor sunt în general volatile; (b) modificări în prețurile relative; (iii) modificări în producție. De aici rezultă clar că, în virtutea legii care descrie substituția perfectă a activelor, în țările care au deficit de cont curent (de exemplu din cauza politicii fiscale), cantitatea de bani scade, iar ratele dobânzilor cresc. Prețurile tind să scadă. Invers, în țările care au surplus de cont curent, ratele dobânzilor scad, reflectând creșterea cantității de bani. În consecință inflația crește. Politica monetară nu poate face nimic în această privință în acest regim monetar. Nu pot exista concomitent, deficite de cont curent, rată fixă de schimb și rate relativ mici ale dobânzii. Țările cu deficit nu pot ține ratele dobânzii la niveluri relativ joase fără ca, în final, să fie forțate să renunțe la rata de schimb fixă.

Acum să analizăm cum a ajuns Bulgaria să aibă o consiliu monetar începând din 1997. Ca să înțelegem economia politică a acelei schimbări trebuie să explicăm cum au ajuns politicienii bulgari să accepte să nu mai aibă acces la politica monetară, lucru care de obicei nu se face de bună voie. Bulgaria a avut în perioada 1993-1996 o guvernare socialistă. Îmi amintesc foarte clar cum ministrul industriilor îndemna populația și întreprinderile să nu-și mai plătească datoriile la bănci. Iar guvernul a avut un deficit de 5,5 la sută din PIB în 1995 și de 8,2 la sută din PIB în 1996. Cu toate acestea, au avut surplusuri de cont curent în anii respectivi, deoarece piețele finaciare refuzau să mai finanțeze economia bulgară. Cu alte cuvinte, bulgarii economiseau forțat, sau altfel spus, economiseau mai mult decât investeau pentru simplul motiv că nu mai erau credibili.

În final, leva s-a depreciat așa de mult că economisirile denominate în leva, pe care bulgarii le aveau în conturi au scăzut, evaluate în ecu sau dolari, în mod masiv. Insatisfacția populației a fost așa de mare că oamenii ajunseseră să dea foc în fața camerelor de luat vederi bancnotelor denominate în leva. O făceau pentru a arăta că leva nu mai are valoare. Neîncrederea în leva scăzuse așa de mult încât, la urcarea în tranvai unii vatmani cereau să plătești în natură, de exemplu cu ouă, ca să fie sigură ca, la capătul cursei, compania de transport nu a pierdut bani. La noi apăruseră glume că dacă un om bogat din România ar vrea, ar putea cumpăra activele din trei județe din Bulgaria.

Ce am descris mai sus a fost rezultatul crizei financiare ce a apărut în Bulgaria ca efect al contagiunii din criza asiatică, dar pe fondul deficitelor fiscale mari practicate de guvernul socialist și a mentalităților că debitorii ar trebui să nu-și mai plătească datoriile, mentalități care ajunseseră să se materializeze în domnia debitorilor asupra băncilor și care, în final, au dus la deprecierea levei. Instabilitatea financiară a fost așa de mare încât nu a existat nicio altă soluție de reinstaurare a credibilității în leva înafară de adoptarea unui consiliu monetar. Rezerva pentru acoperirea noilor emisiuni de leva credibilă au venit de la străini, care au și condus, o perioadă, consiliul. A fost singura modalitate de a restabili încredrea în economia și moneda bulgariei.

La noi, criza din 1997 a fost de asemenea indusă de criza asiatică, pe fondul unor politici de represiune financiară a economiei dezvoltate în perioada 1990-1996. Cu toate acestea, disciplina noastră fiscală a fost mai mare și fără accentele populiste împotriva băncilor văzute în Bulgaria, astfel că severitatea mai mică a crizei și climatul politic de la noi nu a făcut din consiliul monetar singura soluție pentru restabilirea încrederii în leu și pentru re-stabilizarea economiei. Atunci economia a ieșit din recesiune cu asistență de la FMI.

Totuși, ideea adoptării unui consiliu monetar a fost susținută de doi liberali care nu mai sunt printre noi, Horia Rusu și Dinu Patriciu. Ei au publicat o carte în acest sens în 1999. Evident, nu le era clar că un consiliu monetar nu se alege liber de către politicieni, ci se impune de către o criză financiară pentru care nu se poate găsi o altă rezolvare. Evident că-și doreau un consiliu monetar pentru ca și în România ratele dobânzii să fie mai mici, cum începuseră să fie în Bulgaria, după adoptarea consiliului, când politicienii nu mai aveau acces la politica monetară și aveau politica fiscală subordonată condițiilor împrumutului cu care a fost finanțat consiliul monetar.

În 1999, când cei doi au publicat cartea, ratele dobânzilor la noi în țară aveau două cifre, iar inflația chiar trei cifre. Inflația era mare, dar exact din această cauză, ratele dobânzilor erau foarte mici în termeni reali. La acea dată, politica monetară nu era independentă în măsura – și aceasta incompletă – în care este astăzi. Atunci, pentru foarte mulți nu era clar că dacă s-ar fi adoptat un consiliu monetar, politicienii nu ar mai fi avut deloc acces la politica monetară. Nu era clar că dacă, prin absurd, s-ar fi putut adopta un consiliu monetar, atunci leul stabil care s-ar fi abținut după o masivă depreciere indusă de anunțul adoptării consiliului, ar fi dus automat la o creștere enormă a ratelor dobânzilor, pe care toți le doreau, ca si acum, la niveluri joase. Ar fi fost declanșată o criză în mod artificial, iar dacă ar fi declanșat proceduri de trecere la un consiliu monetar, BNR ar fi fost acuzată de destabilizarea economiei. Așa cum nu se poate trece de la banca centrală la consiliu monetar fără a produce o criză financiară, tot așa nu se poate face mișcarea inversă fără a produce o criză.

În fine, pentru a încheia, trebuie spus că sub un consiliu monetar, fără finanțe publice foarte disciplinate se poate ajunge foarte ușor la dezechilibre ale căror ajustări vor fi foarte dureroase pentru ambele sectoare. De ce? Pentru că sub un consiliu monetar, cu rată de schimb fixă, importurile cresc mult mai repede decât exporturile, deoarece rata de schimb se apreciază odată cu creșterea inflației. Din acest motiv, deficitul de cont curent crește foarte rapid, sectorul privat fiind cel care își mărește deficitul în procesul de dezvoltare a unei țări. Pentru a atenua creșterea deficitului de cont curent din sectorul privat, politica fiscală trebuie să tracă pe surplus bugetar, deși aceasta ar putea să fie insuficient. Argentina este un bun exemplu cum se poate ajunge în dificultate cu un consiliu monetar când politica fiscală este indisciplinată. În principiu, ceea ce se întâmplă este că deteriorarea politicii fiscale duce la scăderea gradului de acoperire cu rezerve a monedei naționale, care, în final este supusă unor presiuni enorme pentru depreciere.

Pentru că a avut consiliu monetar, Bulgaria a avut deficite de cont curent de aproape două ori mai mari decât România în 2007-2008: 23,9 la sută din PIB în 2007 și 22 la sută din PIB în 2008. Rata dobânzii interbancare la 3 luni ajunsese în 2008 la ușor peste 7 la sută de la ceva mai mult de 3 la sută în perioada 2005-2006. Dar, spre deosebire de România, Bulgaria a trecut pe surplus bugetar încă din 2004, în încercarea de a reduce deficitul bugetar. Acum, după ce au trecut prin ajustarea de două ori mai dureroasă a sectorului privat comparativ cu cea a României, Bulgaria pare să fi devenit mai înțeleaptă.

După ce a experimentat deficite bugetare în perioada 2009-2015, ca răspuns la criza financiară și la situarea producției sub potențial, a revenit la surplus bugetar în 2016, iar sectorul privat a trecut la surplus începând din 2013. Abia atunci rata dobânzii interbancare a coborât sub 2 la sută în Bulgaria. La noi, sectorul privat a trecut pe surplus de cont curent începând din 2009, dar, spre deosebire de guvernul bulgar, guvernul nostru și-a deteriorat poziția începând din 2016, după ce în anii 2013-2015 s-a străduit cu succes să reducă deficitul bugetar spre 1 la sută din PIB. Deficitul nostru de cont curent este cauzat de deficitul bugetar.

În concluzie, cei care cred că se poate ține moneda stabilă și dobânzile mici când se promovează politici economice care sunt evaluate de publicul intern și extern deținător de active importante ca ducând la dezechilibre nesutenabile, se înșeală amarnic. Cu astfel de politici, acest obiectiv nu este realizabil nici cu bancă centrală nici cu consiliu monetar.

Dorința unor politicieni de a menține stabile și moneda și ratele dobânziilor în timp ce produc deficite îmi aduce aminte despre cât de multe iluzii economice au oamenii. Magnitudinea fenomenului este mare din moment ce Hayek, laureat al premiului Nobel în economie, a scris că „sarcina bizară a științei economice este să le demonstreze oamenilor cât de puțin știu cu adevărat despre ceea ce-și imaginează ei că pot proiecta” (The Fatal Conceit: Errors of Socialism).

Lucian Croitoru este consilierul guvernatorului BNR Mugur Isărescu pe probleme de politică monetară.