Finanțele publice europene, efectul de bulgăre de zăpadă

Pieţele financiare continuă practic să testeze soliditatea Zonei Euro. Cum se poate observa în graficul alăturat, primele de risc ale statelor europene se situează în prezent la valori peste nivelul din vara anului 2011 (perioadă de referinţă în derularea crizei datoriilor suverane din economiile dezvoltate, prin prisma pierderii rating-ului AAA de către Statele Unite, dar şi a intrării Italiei în hora atacurilor pieţelor financiare).
Evoluţia primelor de risc se reflectă în costul de finanţare a statelor. Diferenţialul de cost de finanţare (spread-ul de dobândă) dintre Germania şi majoritatea statelor din Zona Euro a atins valori record în ultima perioadă (cazurile Spaniei şi Italiei).

De remarcat faptul că de la lansarea euro (1999) şi până la Marea Recesiune spread-ul de dobândă între Germania şi celelalte state din Zona Euro consemna valori foarte reduse. Practic, pieţele financiare nu au acordat atenţie importantă diferenţelor existente între ţările europene în ceea ce priveşte situaţia macroeconomică (echilibrul extern, echilibrul intern).

Literatura macro-financiară din ultimii ani prezintă o serie de factori care influenţează evoluţia spread-ului de dobândă: percepţia cu privire la riscul investiţional pe mapamond (atitudinea investitorilor internaţionali faţă de risc), situaţia finanţelor publice/riscul de default, riscul de lichiditate, dimensiunea sectorului bancar, etc.

Este general acceptat faptul că factorul riscul global (care incorporează aşteptările cu privire la evoluţia economiei mondiale şi a pieţelor financiar) constituie elementul determinant al evoluţiei spread-ului de dobândă. În ultimii ani ai Marii Moderaţii percepţia asupra riscului global era foarte redusă, investitorii internaţionali acordau o atenţie redusă riscurilor macroeconomice speficice fiecărei economii (cum ar fi dezechilibrele externe sau interne).

Spre exemplu, articolul elaborat de Barbosa şi Costa (2010) demonstrează econometric că înainte de falimentul Lehman Brothers factorul riscul global determina în proporţie de 70% evoluţia spread-ului de dobândă în rândul statelor din Zona Euro. De asemenea, lucrarea elaborată de Gerlach et al. (2010) demonstrează că factorul riscul global determina în proporţie e 90% evoluţia acestui diferenţial de dobândă.

Trebuie menţionat însă faptul că după falimentul Lehman Brothers a crescut importanţa altor factori în determinarea spread-ului de dobândă: riscul de default (faliment suveran), riscul de lichiditate.
În perioadele de creştere a aversiunii faţă de risc din ultimii ani, am asistat la fenomenul flight-to-quality, obligaţiunile germane fiind favorite ale fluxurilor financiare internaţionale (şi în perioada recentă dobânda la titlurile de stat pe 10 ani din Germania a atins valori minime record, iar dobânda la obligaţiunile pe termen scurt s-a situat chiar în teritoriu negativ).

Totodată, în contextul primului val al crizei majoritatea guvernelor au intervenit cu politici bugetare expansioniste, care au determinat o deteriorare a situaţiei finanţelor publice. Per ansamblu, la nivelul Zonei Euro, ponderea datoriei publice în PIB a crescut de la 66% în 2007 la peste 88% în trimestrul I din 2012.

Într-un astfel de context, guvernele europene se confruntă cu o disciplină impusă de pieţele financiare, fapt remarcat şi de articolul elaborat de Sgherri şi Zoli (2009).

Cu alte cuvinte, după declanşarea Marii Recesiuni şi mai ales după falimentul Lehman Brothers (punctual culminant al crizei de lichiditate pe mapamond) pieţele financiare au început să ia în considerare diferenţele existente între state în ceea ce priveşte echilibrele macroeconomice (intern/extern): ţările care au consemnat o deteriorare severă a finanţelor publice sau alte dezechilibre macro-financiare plătesc dobânzi mai ridicate.

Spre exemplu, lucrarea elaborată de Schuknecht et al. (2010) demonstrează că impactul deficitului bugetar şi al datoriei publice în determinarea spread-ului de dobândă a crescut de 3-4 ori, respective 7-8 ori după falimentul Lehman Brothers.

De asemenea, articolul elaborat de Barbosa şi Costa (2010) demonstrează că riscul de default şi riscul de lichiditate au contribuit cu aproximativ 50% la determinarea spread-ului de dobândă la nivelul economiilor europene în perioada septembrie 2008-decembrie 2009. Contribuţia riscului de lichiditate a fost mai ridicată îndeosebi în perioada falimentului Lehmnan Brothers, în timp ce contribuţia riscului de default a fost mai ridicată în a doua jumătate a anului 2009, odată cu declanşarea crizei elene.
Lucrarea elaborată de Gerlach et al. (2010) demonstrează că o creştere a spread-ului bid/ask la nivelul cotaţiilor titlurilor de stat cu 1 p.b. a determinat majorarea spread-ului de dobândă cu 0,43 p.b.. De asemenea, articolul prezintă şi importanţa dimensiunii sectorului bancar în determinarea spread-ului de dobândă (contribuţie cu aproximativ 1 p.p. la evoluţia acestuia în perioadele de volatilitate ale Marii Recesiuni).

Nu în ultimul rând, lucrarea scrisă de Barrios et al. (2009) prezintă importanţa evoluţiei deficitului bugetar în determinarea spread-ului (un deficit bugetar cu 1 p.p. peste nivelul consemnat de Germania a determinat un spread de 2,4 p.b. faţă de dobânda la titlurile de stat germane).

Din punct de vedere teoretic cea mai bună explicaţie cu privire la evoluţia spread-urilor de dobândă în cadrul statelor din Zona Euro este dată de De Grauwe (2011). Într-o uniune monetară statele nu deţin controlul monedei în care se împrumută. Pieţele cunosc acest aspect şi penalizează economiile care prezintă dezechibre macroeconomice importante (inclusiv de natură bugetară) şi care sunt dependente de finanţarea externă (spre exemplu, cazul economiilor din flancul Sudic al Europei). Din state dezvoltate acestea au devenit simple economii emergente în cadrul Uniunii Monetare Europene după declanşarea Marii Recesiuni.

Nivelul ridicat al spread-ului de dobândă consemnat în prezent de economiile cu dezechilibre macroeconomice importante din cadrul Zonei Euro poate constitui un factor de divergenţă economică reală pe termen mediu. Practic, aceste economii se confruntă cu aşa-numitul efect bulgăre de zăpadă la nivelul datoriei publice: costul finanţării statului depăşeşte ritmul de evoluţie a PIB-ului nominal.

Cel mai evident caz este reprezentat de Italia, ţară în care acest efect al datoriei publice se manifestă de 11 ani fără întrerupere. Totodată, majoritatea economiilor din regiune s-au confruntat cu acest fenomen de bulgăre de zăpadă imediat ce au resimţit primul val al Marii Recesiuni (din 2008). Dacă ţări precum Germania, Belgia, Luxemburg, Austria sau Finlanda au reuşit să se redreseze în 2010 în această privinţă, fenomenul continuă să se manifeste în Grecia, Portugalia, Irlanda, Italia, Spania, Olanda şi Franţa.
Trebuie menţionat faptul că prima economie din regiune – Germania – s-a confruntat cu acest fenomen mai bine de un deceniu (până în 2006), evoluţie determinată însă de eforturile macro-financiare cu ocazia integrării Germaniei de Est. Acest efect al datoriei publice s-a numărat printre factorii care au determinat administraţia de la Berlin să implementeze o serie de reforme structurale în prima jumătate a anilor 2000, înainte de declanşarea Marii Recesiuni. Eficienţa, dar şi necesitatea acestor măsuri au putut fi observate pe perioada crizei mondiale, economia germană consolidându-şi statutul de lider al continentului european.

Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că Spania a consemnat pe parcursul unui deceniu (1998-2007) un proces de reducere a datoriei publice, determinat de un cost al finanţării care s-a situat sub ritmul de evoluţie a PIB-ului nominal (în contextul nivelului generalizat redus al dobânzilor în perioada Marii Moderaţii, dar şi a convergenţei economiei iberice către media Zonei Euro).

Acest fenomen de rostogolire a datoriei publice riscă să devină permanent. Pieţele financiare sunt conştiente de dificultatea proceselor de ajustare macro-financiară a acestor economii, motiv pentru care le penalizează prin dobândă.

Ori, dacă reducerea datoriei publice nu a fost posibilă înainte de 2007 când pieţele nu acordau atenţie dezechilibrelor macroeconomice, este evident că acest lucru pare imposibil în coordonatele macro-financiare actuale.

Totodată, semnalul dat de pieţele financiare pentru autorităţile responsabile cu implementarea politicilor macroeconomice în aceste state este clar: trebuie adoptate măsuri pentru stoparea avansului datoriei publice şi recâştigarea graduală a încrederii. Cum s-ar putea reduce costul finanţării sub nivelul de evoluţie a PIB nominal atlfel decât prin relansarea investiţiilor, prioritizarea cheltuielilor publice, reducerea ponderii economiei informale, reformele structurale la nivelul pieţei forţei de muncă şi a sectorului de servicii, vânzarea de active ale statului, etc.

De asemenea, autorităţile responsabile cu implementarea politicilor macroeconomice în Uniunea Europeană trebuie să adreseze această problemă (care contribuie la intensificarea divergenţei între state), prin măsuri concrete menite să stimuleze investiţiile în aceste economii şi reducerea costului finanţării acestor state.