Motivul pentru care nemţii sunt obligaţi să ţină euro în viaţă

Criza euro e în derulare de mai bine de doi ani de zile. A început cu Grecia în forma pe care o cunoaştem acum, cu bailouturi, cu austeritate, reală sau nu. Nu de puţine ori, când Atena a „reuşit” contraperformanţa de a nu atinge nicio ţintă din cele impuse de creditori, s-a vorbit de oprirea tranşelor de împrumut pentru această ţară. Doar că sunt foarte mulţi bani la mijloc şi dacă ţările puternice şi credibile financiar şi fiscal nu continuă să le crediteze pe cele periferice, atunci sunt în postura de a pierde foarte mulţi bani care au ajuns cu sau fără voia lor pe malurile Mediteranei.

TARGET 2 – partea mai puţin ştiută a euro

Sistemul monetar al zonei euro nu funcţionează ca cel al unei ţări obişnuite. O bancă centrală supervizează sistemul şi este reprezentată la nivelul fiecărei din cele 17 ţări de o bancă centrală naţională.

Prin intermediul acestor bănci centrale naţionale se fac transferurile monetare între ţări. Astfel, dacă o companie din Italia cumpără marfă de la una din Germania, tranzacţia se derulează prin intermediul conturilor de la băncile comerciale, care la rândul lor apelează la băncile centrale naţionale, care la rândul lor apelează la Banca Centrală Europeană pentru a transfera banii din Italia către Germania. Banca centrală a Germaniei creditează contul companiei nemţeşti deschis la banca comercială şi are şi poziţia de creditor a Băncii Centrale Europene, în timp ce compania italiană pune Banca centrală a Italiei în poziţia de debitor al BCE.

Sistemul prin care se fac aceste tranzacţii se numeşte TARGET 2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System). Nu doar tranzacţiile comerciale fac obiectul sistemului de decontare, ci şi tranzacţiile financiare interstatale.

Dacă în vremurile de calm pentru zona euro sistemul funcţionează, în vremurile tulburi de acum s-au creat dezechilibre mari între băncile centrale. În vremuri normale, fondurile continuă să curgă spre ţările periferice de la cele din centrul Europei, adică finanţarea băncii din Grecia care a acordat creditul pentru achiziţia de produse din Germania va fi acoperită de o bancă din Germania care îi cumpără obligaţiunile. În acest fel, chiar sub impactul deficitelor de cont curent care au existat mereu în zona euro, poziţiile dintre ţările debitor şi cele creditor în sistemul TARGET 2 sunt închise de sistemul privat.

Acum, piaţa financiară a Greciei nu mai funcţionează. Băncile comerciale îşi pierd depozitele de la populaţie şi firme şi nu mai găsesc de doi ani finanţare în pieţele interbancare. Aşa că se împrumută la Banca Centrală Europeană prin intermediul Băncii centrale elene. Prin operaţiuni repo, acestea lasă gaj la Banca Greciei obligaţiuni suverane greceşti (şi nu numai, ci şi bonduri acoperite cu credite) şi iau în schimbul lor banii necesari acoperirii deficitului de lichiditate. Problema este că fac asta de peste doi ani în mod intensiv, iar datoriile Băncii Greciei către BCE au crescut. Şi nu numai ale Greciei. Spania sau Italia sunt, de asemenea, mari debitori în acest sistem. Când piaţa privată de datorie încetează să mai funcţioneze în zona euro, datoriile apasă pe sistemul public.

Dacă un grec alege să îşi transfere depozitul bancar de la o bancă din Grecia la una din Germania, dar banca din Germania refuză să accepte să împrumute banca elenă – prin intermediul unor obligaţiuni, de exemplu -, atunci tranzacţia este automat rezolvată prin băncile naţionale. Banca comercială din Grecia împrumută bani de la banca naţională pentru a-şi acoperi depozitul pierdut, iar banca din Germania îşi reduce nivelul finanţării de la Banca centrală a Germaniei pentru că un depozit nou a ajuns în bilanţurile sale. Bundesbank ajunge în poziţia de creditor al BCE – care este puntea în aceste tranzacţii – în timp ce Banca centrală a Greciei este debitor. (mai multe despre modul în care funcţionează acest sistem în Eurosystem debts, Greece, and the role of banknotes – John Whittaker, Lancaster University, noiembrie 2011. Mai pe scurt, cu grafice, şi dintr-un alt unghi, la soberlook.com)

Sistemul de transfer monetar dintre băncile centrale din zona euro este automat. Germania nu poate lua decizia de a opri finanţarea Băncii Greciei sau Băncii Italiei de către Bundesbank pentru că asta ar însemna distrugerea sistemului euro, din moment ce banii din Grecia sau Italia nu ar mai fi consideraţi egali cu cei din Germania. Doar BCE poate lua o asemenea decizie şi asta înseamnă automat şi excluderea din zona euro a ţării care a fost tăiată de la sistem. În acel moment apar pierderile pentru BCE, pierderi care trebuie acoperite direct de către statele membre, în funcţie de cota fiecărui stat.

Deşi are dreptul de a emite monedă pentru întreaga zonă euro prin intermediul băncilor centrale naţionale, BCE nu se poate recapitaliza singură în actuala legislaţie şi banii trebuie să vină de la acţionari. Cel mai mare acţionar este, bineînţeles, Germania, cu o cotă de 19%, urmată de Franţa cu 14%, Italia cu 12,5% şi Spania cu 8,3%.

Spania şi Italia, creanţe imense

La sfârşitul lunii mai 2012, Germania creditase eurosistemul cu 698 de miliarde de euro. Printre ţările care creditau masiv eurosistemul se mai numără Olanda, cu 142 de miliarde de euro, Luxemburg cu 124 de miliarde de euro şi Finlanda, cu 58 de miliarde de euro în mai.

Pe de altă parte, Spania avea datorii asupra eurosistemului de 345 de miliarde de euro, Italia de 274 de miliarde de euro, Grecia de 101 miliarde de euro, Portugalia de 62 de miliarde de euro, Franţa de 48 de miliarde de euro.

Datele publicate până acum pentru luna iunie – raportarea nu se face la nivelul BCE, ci la nivelul fiecărei bănci centrale – arată că suma cu care Germania creditează sistemul a crescut la 728 de miliarde de euro, nou record, în timp ce suma pe care Spania o datorează Eurosistemului a ajuns la un record de 423 de miliarde de euro în iulie. Creditul acordat de către Finlanda a ajuns şi el la 72 de miliarde de euro.

Jocul este unul cu sumă zero, astfel că dacă se adună sumele din dreptul debitorilor şi creditorilor din cele 17 ţări din zona euro rezultatul e zero.

De la nesemnificativ la sute de miliarde de euro – dezechilibrele în sistemul TARGET 2 au crescut periculos de la începutul crizei. Sursa grafic: Institute of Empirical Economic Research – Universität Osnabrück. Datele sunt actualizate permanent la adresa de mai sus, pe măsură ce sunt publicate de băncile centrale naţionale.

Ce înseamnă asta pentru Germania

Ţările care au purtat stindardul austerităţii bugetare, Germania, Finlanda, Olanda sau Austria, sunt şi marii creditori ai sistemului euro, atât la nivelul TARGET 2, cât şi la nivelul garanţiilor suverane.

Cele 728 de miliarde de euro, adică 28,3% din produsul intern brut, sunt banii pe care Germania îi riscă în acest moment doar pentru că sistemul euro este complet dezechilibrat.

Pe lângă aceşti bani, garanţia AAA a Germaniei mai susţine şi 29% din Fondul European de Stabilitate Financiară (EFSF), Fondul de bailout al Europei-de 726 de miliarde de euro, adică 211 miliarde de euro, potrivit datelor oficiale. Din acest Fond s-au plătit până acum 135 de miliarde de euro şi urmează a mai fi plătite încă 88 de miliarde de euro către Grecia, Irlanda şi Portugalia.

Însă lucrurile nu se opresc aici. Pentru că Spania şi Italia au probleme şi sunt în pericol să piardă accesul la piaţa de datorie, acestea ar putea ajunge în situaţia de a ajunge să fie ţinute în funcţiune din banii de la EFSF şi din noul Mecanism de Stabilitate Europeană (ESM), care ar trebui să intre în vigoare. Spania arată deja semne că pierde contactul cu pieţele, după ce a cerut un împrumut de 100 de miliarde de euro de la colegii europeni, bani pe care să îi folosească la recapitalizarea băncilor insolvente.

În momentul în care o ţară intră într-un program de finanţare, aceasta iese din lista de garantori ai EFSF şi ESM. Cota sa este redistribuită către ţările rămase. Spania şi Italia au în acest moment o cotă de 12,75%, respectiv 19,18%. Dacă una dintre ele ajunge în bailout oficial, Germania şi Franţa ajung să susţină împreună 75% din finanţarea ţărilor europene insolvente. Germaniei i-ar reveni o cotă de 43%. Din actualul EFSF asta înseamnă până la 312 miliarde de euro.

(Potrivit planurilor actuale, este foarte probabil ca fondurile totale ale EFSF să nu fie alocate până la intrarea în funcţiune a ESM, astfel că, sub toate angajamentele asumate, finanţarea prin EFSF va ajunge la 333 de miliarde de euro, din care cota Germaniei de garantare ar fi de 97 de miliarde de euro).

Din ESM, care are o capacitate de 500 de miliarde de euro, Germaniei i-ar reveni o cotă de 215 miliarde de euro în acest scenariu. Şi cel mai probabil aceste sume ar fi insuficiente în cazul în are Spania şi Italia ajung în perfuzii.

Germania şi-a asumat deja răspunderea pentru 356 de miliarde de euro pentru a finanţa ţările care nu se mai pot susţine singure (13,8% din PIB), la care se adaugă expunerea de 728 de miliarde de euro reprezentată de creditarea sistemului euro, de unde rezultă un risc imens pentru finanţele Germaniei dacă zona euro se rupe şi aceste angajamente nu mai sunt satisfăcute: 1.054 miliarde de euro – 42,1% din PIB sau aproape toate încasările anuale la bugetul Germaniei.

Dacă Spania şi Italia ajung în situaţia de a cere ajutor financiar, doar din actualele mecanisme Germania ar trebui să suporte garanţii echivalente cu 20,5% din PIB. Dacă se adaugă sumele angajate în creditarea sistemului euro, povara garanţiilor ar ajunge la 48,8% din PIB.

Nemţii au de ales între a pierde şi a pierde (poate) în cele din urmă

Altfel spus, dacă Germania şi-ar pune problema să cureţe acum zona euro de ţările PIIGS – adică să le taie finanţarea, să le lase să dea faliment şi să le împingă spre vechile monede -, atunci ar suferi pierderi directe de aproximativ 800 de miliarde de euro, doar de la bugetul de stat – costurile cu recapitalizarea BCE plus sumele garantate din împrumuturi.

Dacă aceste ţări rămân în zona euro, riscul financiar creşte pentru nemţi, aşa cum am arătat mai sus, însă rămâne doar în stadiul de ameninţare. Însă sumele pot ajunge la un moment dat atât de mari încât să nu mai poată fi acoperite de către niciuna dintre ţările care ar rămâne în zona euro, şi asta ar însemna sfârşitul acestei uniuni monetare sau o inflaţie foarte mare dacă se recurge la tipărirea de bani pentru a acoperi pierderile băncilor centrale, aşa cum spun cei de la Goldman Sachs.

Pentru moment, italianul din fruntea BCE arată că ar cam vrea să dea drumul la bani pentru Italia şi Spania, doar că neamţul din fruntea Bundesbank nu prea e de acord.